به گزارش مهر، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت همواره یکی از ابزارهای شناخته‌شده بازار سرمایه برای جذب منابع خرد و کلان و هدایت نقدینگی سرگردان به سمت فعالیت‌های اقتصادی به شمار می‌روند. با این حال، هنگامی که پسوند «ارزی» به این ابزارهای مالی اضافه می‌شود، ماهیت انتظارات و نوع محاسبات سرمایه‌گذاران به کلی دگرگون می‌شود.

در ساختار اقتصادی کشور که همواره با نوسانات پی‌درپی نرخ ارز و افت ارزش پول ملی روبه‌رو بوده است، انگیزه بنیادین افراد از ورود به این بازارها، پیش از آنکه کسب سودهای نجومی باشد، صیانت قطعی از قدرت خرید دارایی‌ها در قالب ارزهای جهان‌روا است. بر همین اساس، در مواجهه با این صندوق‌ها، پرسش کلیدی فعالان اقتصادی صرفاً درصد بازدهی اعلامی نیست؛ بلکه دغدغه اصلی و راهبردی به این نکته بازمی‌گردد که سرمایه‌گذار در زمان سررسید یا هنگام ثبت درخواست ابطال واحدها، دقیقاً چه دارایی‌ای تحویل خواهد گرفت؛ آیا ارز به‌صورت اسکناس یا حواله پرداخت می‌شود، یا تسویه نهایی به معادل ریالی و بر اساس نرخ‌های محاسباتی محدود خواهد شد؟

توهم دریافت اسکناس و پیچیدگی‌های تسویه قراردادی

نخستین چالش در این حوزه، یکی دانستن عنوان «صندوق ارزی» با دریافت قطعی و فیزیکی اسکناس در پایان دوره سرمایه‌گذاری است. ارزی بودن یک نهاد مالی می‌تواند به مفاهیم متعددی از جمله خرید واحدها بر پایه ارز، تشکیل سبد دارایی‌ها از منابع ارزی، محاسبه ارزش خالص دارایی‌ها (NAV) با پایه دلار یا یورو، و در نهایت پرداخت نهایی اصل و سود به ارز خارجی دلالت داشته باشد.

این چهار مفهوم به هیچ عنوان هم‌پوشانی کاملی با یکدیگر ندارند و صرف استفاده از عنوان ارزی در نام صندوق، تعهدی حقوقی برای تحویل اسکناس ایجاد نمی‌کند. در بسیاری از ساختارهای تعریف‌شده، سرمایه‌گذار با ارز وارد صندوق می‌شود، اما در زمان خروج، تسویه بر پایه معادل ریالی و بر اساس فرمول‌های خاص امیدنامه انجام می‌پذیرد.

از این رو، حیاتی‌ترین بند قراردادی، تعیین دقیق «مبنای تسویه در زمان ابطال» است. امیدنامه رسمی باید به روشنی مشخص سازد که در صورت پرداخت ریالی، کدام نرخ تبدیل ملاک عمل است؛ آیا نرخ مرکز مبادله، نرخ توافقی، سامانه مشخص بانکی یا نرخ اعلامی مدیر صندوق مبنا قرار می‌گیرد؟

همچنین مشخص بودن زمان شناسایی نرخ تبدیل و تعیین تکلیف هزینه‌ها و کارمزدهای تبدیل، عاملی تعیین‌کننده است؛ چرا که بدون شفافیت در این موارد، ریسک نوسانات ارزی حذف نمی‌شود، بلکه تنها به ریسک تسویه و تفسیر قرارداد بدل خواهد شد.

این تفاوت حقوقی مستقیماً به تعریف «تضمین اصل سرمایه» نیز سرایت می‌کند. تضمین واقعی ارزی به معنای بازگرداندن عین تعداد دلار یا یوروی اولیه به همراه سود تعهدشده است؛ در حالی که تضمین ارزش ریالی صرفاً ارزش دفتری ریال را در روز ابطال حفظ می‌کند و سرمایه‌گذار را در برابر جهش‌های تورمی با زیان سنگین ارزی مواجه می‌سازد. از سوی دیگر، عبارت «درآمد ثابت» نیز به تنهایی نشان‌دهنده پرداخت بازدهی به ارز نیست. سود ممکن است به‌صورت درصدی از موجودی ارزی پرداخت شود، یا بر مبنای ارزش‌گذاری ریالی دارایی‌های ارزی محاسبه گردد، یا حتی عدد سود اسمی ثابت باشد اما پرداخت نهایی با نرخ تبدیل روز و با ریسک اختلاف نرخ و تأخیر زمانی همراه شود.

ترازوی اعتبار؛ تفکیک تعهد ارکان از نام نهادهای نظارتی

یکی از نقاط ابهام‌برانگیز در ساختار صندوق‌های مالی، تلقی نادرست از نقش «رکن ضامن» و گستره مسئولیت‌های آن است. درج نام یک بانک یا مؤسسه اعتباری به‌عنوان ضامن، به معنای پوشش بدون قید و شرط تمامی ریسک‌های سرمایه‌گذاری نخواهد بود. سرمایه‌گذار باید بداند ضامن دقیقاً متعهد به پوشش اصل سرمایه، سود یا هر دو است و این تعهد دارای چه سقفی است. از آن مهم‌تر، ماهیت تعهد ضامن از نظر ارزی یا ریالی بودن نقشی کلیدی دارد؛ چرا که اگر ضامن تنها موظف به تأمین کسری نقدینگی ریالی صندوق باشد، در صورت ناتوانی در تحویل فیزیکی یا حواله‌ای ارز، مشکل اصلی دارنده واحدها برطرف نخواهد شد.

این حساسیت زمانی افزایش می‌یابد که پای نام نهادهای بالادستی نظیر «بانک مرکزی» به میان کشیده می‌شود. در فضای رسانه‌ای و تبلیغاتی، گاه سه مفهوم متمایز یعنی «مجوز و نظارت»، «تأیید چارچوب و نگهداری دارایی‌ها» و «ضمانت مستقیم پرداخت اصل و سود» با یکدیگر اشتباه گرفته می‌شوند. نظارت عالیه بانک مرکزی بر ابزارهای بازار پول و سرمایه هرگز به این معنا نیست که این نهاد حاکمیتی در برابر هرگونه ناتوانی مدیر، کمبود منابع یا عدم امکان تحویل ارز، تعهد جبران خسارت بر عهده دارد. استفاده از عبارات مبهم مانند ابزار دارای پشتوانه بانک مرکزی بدون وجود مستندات حقوقی و منابع اعتباری مصوب، تنها به شکل‌گیری انتظارات غیرواقعی دامن می‌زند.

عبرت‌های گذشته و الزامات سیاست‌گذاری برای احیای اعتماد

ریشه‌های بی‌اعتمادی تاریخی سرمایه‌گذاران به وعده‌های ارزی، محصول تجاربی تلخ همچون ناهمخوانی تبلیغات با مفاد واقعی قراردادها، تبدیل اجباری تعهدات ارزی به ریال در مقاطع بحران، تأخیر در پرداخت‌ها و وجود نظام چندنرخی است. در شرایطی که بازار ثانویه روان در دسترس نباشد و فرآیندهای دادرسی و پیگیری مطالبات پیچیده باشد، سرمایه‌گذار بیش از آنکه جذب ارقام سودهای اسمی شود، به میزان نقدشوندگی و قابلیت بهره‌برداری واقعی از دارایی توجه می‌کند؛ زیرا وعده سود بالا بدون امکان دریافت دارایی، فاقد کارکرد اقتصادی است.

برای عبور از این چالش‌ها و بازسازی اعتماد عمومی، اجرای مجموعه‌ای از اقدامات الزامی است. نخست، باید درج عبارت صریح مبنی بر ارزی یا ریالی بودن شیوه پرداخت در زمان ابطال روی تمام اطلاعیه‌ها و اسناد بازاریابی اجباری شود. دوم، انتشار روزانه ترکیب دارایی‌ها و اعلام نسبت دقیق ذخایر ارزی نقدشونده در دستور کار قرار گیرد.

سوم، تفکیک کامل حساب دارایی‌های ارزی صندوق از دارایی‌های جاری مدیر و ضامن اعمال شود. چهارم، سازوکارهای روشن برای تسویه در شرایط اضطراری نظیر کمبود اسکناس یا محدودیت‌های نقل‌وانتقال بانکی از پیش طراحی و اعلام گردد. در نهایت، تعیین فرمول دقیق نرخ تبدیل ریالی باید به گونه‌ای باشد که مدیر صندوق در زمان بحران نتواند به صورت سلیقه‌ای نرخ دلخواه را اعمال کند.

موفقیت پایدار صندوق‌های ارزی با درآمد ثابت، بیش از هر چیز در گرو شفافیت حقوقی و تضمین‌پذیری تسویه نهایی است. تا زمانی که فرآیند تبدیل وعده ارزی به پرداخت قطعی، شفاف و قابل وصول برای جامعه روشن نشود، عناوین فریبنده و نرخ‌های سود جذاب نمی‌توانند شکاف بی‌اعتمادی تاریخی را پر کنند؛ زیرا امنیت سرمایه‌گذاری تنها با تضمین واقعی قدرت خرید ارزی محقق خواهد شد.